一、什么是有色金属

金属通常分为黑色金属和有色金属两大类，黑色金属主要是指以铁为主要成分的金属及其合金（磁性、易生锈）常见的有：

铁，是最常用的金属；

钢，由铁和碳组成，是建筑和制造业的基础材料；

铸铁，含碳量较高，主要用于制造耐磨和耐高温的部件。

有色金属元素占据元素周期表大半江山。

图：元素周期表（蓝框内为有色金属元素），来源：Ptable，海通证券

图：相关上市公司数量统计

三、有色金属行业的特点

有色金属行业具有以下显著特征：

首先是产品高度同质，阴极铜、电解铝等产品质量标准清晰且稳定，企业间横向差异极小，竞争核心聚焦于成本与规模。

其次是价格强周期性，受宏观经济与供需错配影响，以美元计价的金属产品价格呈现大幅度的周期性波动。

第三是资源成本刚性，矿产的生产成本主要由资源禀赋决定，通常不随市场价格波动而轻易改变。

最后是市场高度全球化，涵盖商品定价、企业布局及估值体系，具有极强的国际联动性。

图：有色金属行业存在四大特点，来源：海通证券

四、有色金属产业链上下游

上游资源端以矿山勘探与采选为主，海外矿企占据优势。该环节壁垒极高且建设周期漫长，由于矿产资源成本相对刚性，企业利润主要受金属价格波动的影响，成长路径依赖于产能扩张及增储并购。

中游冶炼加工端集中了国内较多企业，准入门槛较低且扩产较快。此环节的利润不仅受供需影响，还取决于技术升级，表现为价格和成本双弹性。企业的核心增长点在于冶炼费与加工费的变动，发展主要依靠产能扩张与严格的成本控制。

下游终端需求变化迅速，是整个产业链的需求驱动源头。

图：有色金属产业链上下游，来源：海通证券

五、投资分析框架

1、工业金属

工业金属存在双重属性。

1、工业属性（实物市场）：是基础，通过供应（产量、成本）、需求（宏观经济、具体行业）和库存（显性、隐性）三者动态决定实物供需平衡。

2、金融属性（价格波动）：是关键驱动力，主要指美元指数（反向影响）和通胀预期（保值需求），两者通过全球资本流动和投资情绪，显著放大价格波动。

图：工业金属的双重属性研究框架，来源：天风证券

2、白银

白银同时具备金融属性、工业属性、投机属性。

根据白银协会2024年报告，白银总需求中工业用途占比约60%（工业+摄影），其次是珠宝、银器和投资需求，占比约40%。

白银的金融属性体现在和黄金价格的同步波动。

白银的工业属性是下游需求的重要来源。白银具有优良的导电导热性、延展性、较高的感光性，因此成为重要的工业金属。

白银在工业中的主要应用包括：

1、电力、电子行业中开关、变压器、电接触材料；

2、新能源光伏行业中电池银浆、电控系统等；

3、焊料和钎焊合金；

4、催化剂、感光材料等。

工业需求中，电子电气需求占比67%，其中光伏需求占比29%。

图：2024年白银的下游需求分类（来源：世界白银协会，Metal Focus，东兴证券）

3、黄金

黄金价格的逻辑与传统大宗商品有所区别，其定价机制主要受到四个核心特性的影响：金融属性、货币属性、避险属性和商品属性。

这些特性共同构成了黄金价格独特的逻辑框架。

货币属性：与美元替代效应。

金融属性：黄金本身是一种无息资产，实际利率是投资黄金的机会成本。

避险属性：盛世珠宝，乱世黄金。在货币危机或金融动荡时期，黄金的稳定性和全球接受度使其成为比纸币更可靠的资产。

商品属性：珠宝装饰、工业与高新技术产业用金需求。

图：黄金四大属性，来源：国金证券