中国电解铝建成总产能触及刚性产能天花板，运行产能创历史新高。2022年我国电解铝建成产能逐步触顶，据阿拉丁数据，我国建成产能由2022年1月的4287万吨升至2023年5月的4480万吨，基本触及产能天花板；电解铝运行产能从2022年1月3792万吨/年攀升至7月最高4119万吨/年，创下我国电解铝运行产能的历史新高。

短期看，大西南地区由于电力紧张，限产产能完全恢复需等待汛期到来，国内供给侧紧张格局难以缓解，实际开工率已升至96%。我们认为煤炭的供需偏紧和今年来水不足的双重压力，让电力紧张格局难以快速改善。

中期看，大西南地区水电受天气影响较大，而面对云南快速增长的电力需求，云南地区电解铝供给的不稳定性增加了电解铝供给的脆弱性。

图表7：2022年中国电解铝运行产能创历史新高

图表8：2023年新建和复产电解铝项目列表

长期看，碳中和背景下国内电解铝产能天花板具备长期刚性，高电价火电铝的生存空间或被持续压缩。我们认为，碳中和背景下，电解铝行业节能减排势在必行，电解铝产能不光是触顶，未来的方向更是减量发展，能源低碳转型将对火电铝供给端将构成持续压制。

海外能源价格高企，海外电解铝停产产能较难快速恢复，供给萎缩或难以阻挡。2022年以来欧洲电价不断攀升，电价中枢系统性提升。据Wood Mackenzi数据，2021年欧洲（除特别标注外，欧洲相关产能、产量等均不含俄罗斯）电解铝建成产能550万吨/年，年化运行产能440万吨/年，截至2023年6月，因能源价格影响，欧洲累计减产产能达到136.4万吨/年，停产产能占比达31%，2022年欧洲电解铝产量下降至344万吨，同比下降20%。我们认为，虽然短期欧洲电价跌幅较大，但铝厂复产需要考虑长期电价情况才能决定是否复产，所以短期电解铝供给难以快速改善，电解铝供给萎缩或难以阻挡，海外供给侧的脆弱性仍存，全球电解铝供给偏紧状态有望延续。

俄乌冲突仍在持续，西方对俄铝的制裁难以解除，区域供给脆弱性突出。我们认为，一是俄铝产量全球占比高，不确定性带来的影响依然较大。二是2022年俄铝铝锭销售基本持平，但销售地区结构发生小幅变化。三是从我国进口来看，俄铝铝锭流入中国的规模正在增加。根据海关数据，自俄乌冲突以来，俄罗斯进入中国的铝锭逐步增加，2023年1-4月累计进口26.14万吨，同比+185%。

图表9：2022年俄铝销售地区结构正在发生变化

我国再生铝成为行业增量发展方向，潜在增长空间大。中国原铝产能触顶，供给增量空间有限，发展再生铝无疑成为国内铝行业未来发展的主要方向。一是增长潜力大，据阿拉丁，中国2022年再生铝比例为24%，低于全球平均34%，远低于美、欧、日本等发达经济体，潜在增长空间大。二是再生铝供给开始提速，据中国有色协会再生金属分会（CMAR）统计，从近几年的增速来看，随着原铝供给增速下滑，国内再生铝产量增速开始系统性提升并超过原铝。

图表11：2022年中国再生铝比例低于全球平均水平

图表12：2017年开始我国再生铝增速开始系统性超过原铝

双碳背景下，电解铝行业节能减排势在必行。再生铝产业有望成为铝工业实现双碳目标的重要方式之一。根据CMRA测算，与火电铝每吨排放CO2 13.86吨相比，每生产1吨再生铝仅排放CO2 0.62吨，可减少CO2排放约96%；与清洁能源水电铝每吨排放CO2 1.86吨相比，亦可减少67%的碳排放量。具体来看，假设2025年和2030年再生铝产量分别达到1150万吨和1800万吨，可分别实现降碳量超过1亿吨和2亿吨，占比2020年电解铝排放量的24%和48%，再生铝在节能减排方面优势显著。

与此同时，下游产业的双碳转型，也正在倒逼电解铝产业节能降碳，再生铝有望成为刚性需求。

图表13：中国电解铝用非清洁能源比例过高（2021年）

交通运输、建筑、包装是我国废铝的主要来源，短期交运废铝供应有望迎来高峰。据CMAR，2022年我国废铝回收量约为840万吨，其中建筑业、交通运输业、包装的占比分别为41%、34%、21%。而根据铝材使用寿命，建筑用铝寿命在40-60年，交运运输工具使用寿命在10-20年，包装使用寿命一般在1-2年。

我们认为，一是建筑铝型材占比虽然大，但考虑相应的报废周期，短期成长性相对有限。二是包装业方面，2019年我国易拉罐的回收率已高达99%，考虑到包装行业较短的回收周期以及较高的回收率，包装业废铝回收量的增量空间有限。三是对于交运行业，根据中国汽车工业协会数据，我国汽车销量从2000年的209万辆增长到2022年的2686万辆，CAGR达到12.3%，保有数量可观。此外，据Mysteel数据，2021年中国汽车和轻卡产生的废铝中，回收的比例达到87%，相较于日韩等国的95%以上，仍有提升空间。我们认为，随着汽车报废周期的到来以及废铝回收率的进一步提升，汽车行业废铝回收量有望迎来阶段性高峰。

针对行业现存弊病，政策扶持逐级递进，助力再生铝景气度提升。第一，针对废铝回收体系不完善，我国陆续推出相关政策扶持。第二，社会废料的税票问题导致税收优惠难以落实，国家出台40号文件从税收方面促进再生铝行业健康发展。

第一，印尼持续试图通过禁止原矿出口来发展国内铝产业链。第二，印尼具有丰富的铝土矿资源等优势，结合政府的禁矿政策，印尼有望接替中国成为全球铝产业聚集地。

图表15：2014年以前印尼是中国最大的铝土矿进口国

中国和印尼铝企纷纷在印尼布局产能，氧化铝和电解铝产能有望迅速提升。近年来，中国铝企业纷纷走出国门寻求资源合作，印尼有望逐步成为氧化铝和电解铝生产大国。目前在印尼的氧化铝和电解铝在产和规划产能已分别达到1230万吨/年和900万吨/年，但大部分处于建设和规划中，投产时间较长。

图表17：印尼积极进行氧化铝和电解铝产能布局（截至2023年6月）

几内亚铝土矿储量丰富，分布集中，品质优异。据USGS，截至2022年底，几内亚铝土矿探明储量740多亿吨，居世界第一位，产量在全球占比23%，排名第三。几内亚铝土矿具有矿床规模大、单个矿体稳定、埋藏浅的特点。矿床呈层状产于硅铝铁风化壳上部，厚度一般3-9m，储量可达几十亿吨，多可露天开采。矿石品位高，主要为块状和土状，一般Al2O3含量45%-62%，SiO2含量1%-3.5%。几内亚典型的铝土矿矿床有博凯(Boke)、桑加雷迪(Sangaredi)等[6]。

全球资本纷纷入局，几内亚矿产勘探开发的热潮不断升温。据S&P Global Market Intelligence 2022年钻孔统计数据显示，几内亚境内钻探活动逐年升温，几内亚正在迎来新一轮矿产勘探开发的热潮。具体来看，中、俄、英、美等国均在几内亚有铝土矿资源的布局。目前在几内亚进行铝土矿开发的矿业公司主要有“赢联盟”、中国河南国际、中国铝业集团等中资企业以及俄罗斯联合铝业、阿鲁法、阿联酋环球铝业等国际矿业企业。

中国海外铝土矿开发项目主要分布在几内亚，未来有望进一步扩张。据Wood Mackenzie，2021年，几内亚铝土矿产量达8,744万吨，其中出口量为8,566万吨，几内亚铝土矿产量基本用于出口。而中国企业控制的铝土矿产量为4,996万吨，占比达57%。我们预计，到2025年中国可控铝土矿资源有望占比全球比例35%，其中国内和几内亚占比均为17%。

中国铝企业已经开始计划在几内亚建设氧化铝和电解铝产能，几内亚有望成为继印尼之后第二个海外铝基地。几内亚铝土矿资源丰富，几内亚政府也在鼓励外资企业建立氧化铝厂，帮助几内亚实现工业化，当地铝产业已出现向下游延伸的迹象。根据商务部数据，中国铝业、国家电力投资集团、河南国际矿业等公司均在几内亚布局有氧化铝产能，几内亚境内氧化铝规划产能合计超过1,100万吨，中国铝企投建的氧化铝项目产能超过900万吨。

我们认为，未来随着全球资本的逐步投入，几内亚的氧化铝产能有望增加，氧化铝产能的增加有望助力几内亚境内铝下游产业进一步集聚，后续电解铝产能有望跟进。